01 / L’angle industriel

Trois entreprises, trois façons d’être difficile à remplacer

Le mot « semi-conducteurs » donne l’impression d’un seul métier. Il recouvre une division du travail. Nvidia conçoit des processeurs et des systèmes ; TSMC fabrique des puces pour ses clients ; ASML fournit des machines de lithographie utilisées dans les usines. Les acheter revient à se placer à trois endroits différents de cette organisation. [2] [3] [4]

Chez Nvidia, regarder seulement la puce laisse de côté les outils qui permettent de s’en servir. CUDA est sa plateforme de calcul parallèle, avec un environnement logiciel pour exploiter les processeurs graphiques. [5] L’hypothèse à examiner est celle du coût de changement : lorsqu’une équipe a construit ses méthodes autour d’un outil, une alternative doit justifier l’effort de migration. Un avantage peut ainsi tenir autant aux habitudes et aux compétences accumulées qu’au composant.

TSMC pose une autre question : qui sait produire ce que les autres dessinent ? Son métier exige de transformer un procédé en production fiable. Une usine impressionnante ne suffit pas : encore faut-il obtenir suffisamment de puces utilisables, au bon rythme et au bon coût. La qualité de cette exécution peut être un atout ; les sommes immobilisées dans les usines rendent aussi un mauvais dimensionnement coûteux.

ASML se trouve en amont, du côté des outils. La lithographie sert à reproduire des motifs sur les plaques de silicium. Les systèmes EUV, à ultraviolet extrême, permettent de réaliser certaines couches particulièrement fines ; ils coexistent avec d’autres équipements et d’autres étapes. [4] L’image du vendeur de pelles pendant une ruée vers l’or est utile, à condition de se rappeler que les chercheurs d’or peuvent aussi réduire leurs commandes.

Nvidia cite également des fournisseurs de mémoire — SK Hynix, Micron et Samsung — et des partenaires d’assemblage et de conditionnement. [2] Cela ouvre une piste moins visible : le prochain obstacle peut se trouver entre deux métiers. Une puce de calcul ne sert pas à grand-chose si les données n’arrivent pas assez vite ou si l’ensemble chauffe trop.

Une bonne prospection pourrait donc suivre le déplacement des contraintes : mémoire, assemblage avancé, réseau, refroidissement. Le premier dossier sur les câbles, le courant et l’eau regardait déjà ce monde matériel. Le piège serait de transformer chaque besoin réel en promesse boursière. La piste à creuser est alors très concrète : quel maillon limite les livraisons des autres, combien de temps faut-il pour augmenter sa capacité, et qui paie pour résoudre le problème ?

02 / L’angle politique

La frontière entre dans l’usine

Nous raisonnons facilement comme si le meilleur produit devait rencontrer son client. Un État peut décider que cette rencontre n’aura pas lieu. Le 7 octobre 2022, l’administration américaine a annoncé des contrôles visant notamment des puces de calcul avancé et des moyens de fabrication destinés à la Chine. Elle les justifiait par des enjeux de sécurité nationale et d’usages militaires. C’est un jalon historique ; les règles ont évolué depuis. [6]

Pour l’entreprise, un grand marché représente des débouchés. Pour le gouvernement, certaines ventes peuvent renforcer un rival. Les deux ne cherchent donc pas nécessairement le même résultat. Une décision cohérente du point de vue stratégique peut dégrader les comptes d’une société pourtant performante.

Taïwan : déplacer la caméra, sans effacer les habitants

La visite de Nancy Pelosi les 2 et 3 août 2022 aide à voir comment un événement change de sens selon celui qui le raconte. Elle conduisait une délégation du Congrès, en tant que présidente de la Chambre des représentants. La décrire simplement comme une émissaire envoyée par Biden ferait disparaître cette distinction institutionnelle. [8]

Pékin a dénoncé une provocation politique et une atteinte à sa souveraineté. À Taipei, la présidente Tsai Ing-wen a accueilli un soutien à Taïwan ; Pelosi a présenté sa venue comme un signe de solidarité. Ces documents donnent accès aux positions revendiquées par les acteurs. Ils ne règlent pas, à eux seuls, la question des responsabilités dans l’escalade. [9] [10]

On peut discuter les calculs américains et chinois. Il faut aussi laisser une place aux choix, à la sécurité et à la vie des Taïwanais. Les réduire à une usine disputée par deux puissances serait déjà une erreur de regard.

Pour l’investisseur, la traduction concrète passe par plusieurs chemins : restrictions commerciales, retards logistiques, coûts d’assurance, investissements déplacés. Un conflit majeur serait un scénario autrement plus grave, humainement et économiquement. On ne peut pas lui donner une date ou une probabilité sérieuse à partir de quelques titres d’actualité.

Relocaliser prend une autre durée qu’annoncer

Dans son rapport 2025, TSMC indique que sa première usine d’Arizona a commencé la production en volume au quatrième trimestre 2024. Le même document décrit la poursuite d’investissements dans les technologies avancées et le conditionnement à Taïwan. [3] L’expansion internationale et l’ancrage taïwanais existent donc ensemble.

Notre hypothèse est qu’un monde cherchant davantage de sécurité pourrait financer des capacités redondantes. Les équipementiers y trouveraient des commandes ; les exploitants supporteraient de nouveaux coûts. Puis il faudrait vérifier que les commandes arrivent vraiment et que les usines se remplissent. Ce qui améliore la résilience d’un pays ne maximise pas automatiquement le rendement d’un actionnaire.

03 / L’angle du portefeuille

Trois logos, une même dépendance ?

Une fois les métiers distingués, on pourrait être tenté d’en acheter un peu de chaque : du concepteur américain, du fabricant taïwanais, de l’équipementier néerlandais. Trois pays, trois entreprises. Regardons plutôt ce qui pourrait les atteindre ensemble.

Nvidia, TSMC et ASML ont des métiers et des implantations différents. Pourtant, un frein aux investissements dans les puces pourrait se propager entre eux. Une rupture à Taïwan pourrait affecter la fabrication, puis les livraisons et les commandes de machines. Répartir l’argent entre ces noms réduit certains risques propres à une entreprise ; cela peut conserver une forte dépendance au même ensemble industriel.

C’est un point à examiner avant de construire un portefeuille : quelles lignes souffriraient pour la même raison ? Un fonds large peut déjà détenir certaines sociétés qu’on souhaite acheter séparément. Il faut lire sa composition datée avant de croire qu’on ajoute un nouveau risque. Le premier dossier abordait le prix payé pour les bénéfices. Ici, la question supplémentaire est celle de l’exposition commune : combien de fois mise-t-on sur la même chaîne, sous des noms différents ?

Anticiper, c’est laisser plusieurs portes ouvertes

Une lecture globale devient utile lorsqu’elle produit des attentes vérifiables. Elle devient fragile lorsqu’elle trouve, après coup, une explication à tout. Si la coopération et l’escalade confirment exactement la même thèse, il faut se demander ce qui pourrait encore la contredire.

Nous pouvons conserver trois scénarios de travail. Ils peuvent se chevaucher ; ce ne sont ni des probabilités ni des annonces.

Pour acheter « au rabais », il faudrait ainsi distinguer un prix qui baisse d’une valeur qui résiste. Les soldes supposent que l’objet a gardé son utilité. Sur un marché financier, c’est justement ce qui reste à démontrer.

04 / L’angle philosophique

L’autonomie commence par reconnaître ses dépendances

On peut vouloir devenir moins dépendant d’un salaire, d’une institution ou d’une promesse politique. En achetant des actions, on s’appuie alors sur d’autres organisations : leurs salariés, leurs clients, leurs fournisseurs, les règles qui rendent leurs contrats possibles. L’autonomie devient un travail sur la qualité et la répartition de nos dépendances.

ASML recense environ 5 100 fournisseurs dans son bilan 2025, répartis entre plusieurs régions du monde. [11] Même une entreprise que l’on regarde comme un point stratégique concentre un effort collectif immense. Une nation, une société ou un individu ne devient pas autonome simplement en déclarant qu’il n’a besoin de personne.

Il y a aussi une dépendance aux récits. Nous aimons les explications qui ordonnent le désordre : la fin d’un empire, l’avènement d’une technologie, une monnaie qui remplacerait les autres. Elles peuvent révéler quelque chose. Elles peuvent aussi nous rendre moins attentifs à ce qui résiste à l’histoire.

L’intérêt d’un regard large, tel qu’on souhaite le travailler ici, est de pouvoir repasser au détail. Après une vidéo convaincante, revenir à une usine, à une licence, à un compte de résultat. Puis rouvrir le cadre : ce bénéfice repose sur quels usages, quel travail, quelle organisation du monde ?

Il faut enfin garder une distinction éthique. Acheter une action déjà cotée transfère généralement de l’argent au vendeur du titre ; cela ne verse pas directement cette somme dans la caisse de l’entreprise. Et chercher à comprendre les conséquences d’une crise ne nous oblige pas à souhaiter qu’elle arrive. Nous pouvons définir ce que nous voulons soutenir, ce que nous acceptons d’accompagner et ce que nous refusons.

Penser contre soi-même, ici, ce serait accepter qu’une piste qui nous plaît devienne une piste qu’on abandonne.

Voilà ce que ce carnet peut rendre visible au fil des dossiers : des idées suffisamment précises pour être mises à l’épreuve, leurs contradictions et leurs corrections. Pour les puces, la première question à conserver serait celle-ci : où se trouvera la prochaine difficulté à résoudre — et qui pourra en tirer un bénéfice durable, à un prix qui laisse encore une place à l’erreur ?